Timerne før Kevin Warshs første store tale som formand for den amerikanske centralbank handler paradoksalt nok lige så meget om finansministeriet som om Fed selv. Den årlige Jackson Hole-symposium, der i år løber fra den 27. til den 29. august med temaet finansiel innovation og betalingssystemer, skulle egentlig være Warshs scene. I stedet er opmærksomheden delt mellem centralbankchefen og finansminister Scott Bessent, hvis indgreb i obligationsmarkedet har rejst spørgsmål om, hvem der reelt sætter dagsordenen for de lange renter.

Obligationsmarkedet under pres

Efter et hårdt pressemøde i juli fulgte det værste obligationssalg i årevis, og renten på 30-årige statsobligationer steg til det højeste niveau siden 2007. Uroen har ikke handlet udelukkende om Fed. Investorer har været bekymrede over den stigende amerikanske gæld, mens Washington låner mere og konkurrerer om kapital med teknologiselskaber, der pumper penge i kunstig intelligens, samtidig med at stigende renter på statsgæld i Europa og Japan viser, at bekymringerne rækker videre end amerikansk inflation. Sagen minder om den udvikling, der tidligere er beskrevet i obligationsstormen forud for Jackson Hole, hvor netop renteniveauet blev fremhævet som en direkte prøve af Warshs troværdighed.

Bessents svar: dobbelt så store opkøb

Finansministeriet valgte ikke at vente på Fed. Den 19. august meddelte finansministeriet, at det ville øge sine opkøb af langfristet statsgæld og hæve det maksimale beløb fra 2 til mindst 4 milliarder dollar, i et forsøg på at bremse et salg i obligationsmarkedet, der havde presset renterne op til ubehageligt høje niveauer. Effekten var kortvarig. De forstørrede opkøb skulle løbe fra den 9. september til den 4. november, og renterne faldt umiddelbart efter meddelelsen, med den 30-årige rente ned omkring 10 basispoint efter tidligere at have ramt sit højeste niveau i cirka 19 år. Men glæden varede kun til dagen efter. Renterne steg allerede torsdag igen, og markedet vendte tilbage til bekymringen om de mere strukturelle udfordringer i obligationsmarkedet.

Fra fire til ti milliarder, og en trillion-dollar bagstopper

Bessent har siden signaleret, at fire milliarder dollar langt fra er loftet. Da renterne på 10- og 30-årige obligationer hurtigt udslettede den lettelse, den første opkøbsmeddelelse havde skabt, måtte finansministeriet igen berolige markedet og signalerede, at Washington er klar til at gribe endnu mere aggressivt ind. Den mest opsigtsvækkende oplysning kom dog i sidste uge, da CNBC afslørede en potentiel bagstopper i milliardklassen. Finansministeriet kan bruge sin såkaldte General Account, som er statens driftskonto hos Fed, til at finansiere de udvidede opkøb. Kontoen er allerede fyldt med skatteindtægter, og Bessent har opbygget den til omkring 950 milliarder dollar, langt over det niveau på 550 til 600 milliarder dollar, den tidligere administration sigtede efter.

Tallene illustrerer, hvor meget der har rykket sig på kort tid:

Hvorfor det komplicerer Warshs opgave

Kombinationen af et aktivt finansministerium og en centralbankchef, der bevidst har skåret ned på sin kommunikation, skaber en usædvanlig situation. En stor del af de adspurgte i en fersk CNBC-undersøgelse forventer, at Warsh fortsætter sin tilbageholdende linje uden at give retningslinjer for renteudsigten, mens en mindre gruppe tror på en lidt mere høgeagtig tone. Samtidig er der bred skepsis om, hvorvidt Bessents indgreb overhovedet virker. Hele 77 procent af de adspurgte tror ikke, at finansministerens forsøg på at dæmpe de lange renter vil lykkes.

Det efterlader Warsh i en situation, hvor hans ord fredag potentielt kan underminere eller forstærke finansministeriets arbejde. Warsh skal tale fredag, og markedsobservatører forventer, at det han siger, eller ikke siger, vil forme forventningerne til Feds politik og potentielt udløse handelsaktivitet, efter at finansministeriet i sidste uge meddelte, at det ville mindst fordoble størrelsen på sine opkøb af langfristet statsgæld. Flere analytikere peger direkte på konflikten mellem de to institutioner. Nogle banker forventer et duevenligt budskab fra Jackson Hole, der vil gøre rentekurven stejlere og svække dollaren.

Markedet holder vejret frem mod fredag

Talen er sat til fredag formiddag amerikansk tid, og den kommer efter en uge, hvor både inflationstal og væksttal fra andet kvartal skal fordøjes først. Uanset udfaldet er det tydeligt, at finansministeriet ikke længere venter passivt på, at Fed skal handle. Det rejser et principielt spørgsmål, som også er blevet berørt i den tidligere gennemgang af Warshs første store optræden som Fed-formand: kan en centralbank fastholde sin uafhængighed, når finansministeriet aktivt griber ind i det samme marked, som renteforventningerne bygger på?

For danske investorer og opsparere er konsekvenserne ikke kun teoretiske. Bevægelser i de amerikanske langrenter smitter typisk af på dollarkursen og dermed på alt fra importpriser til afkastet på udenlandske obligationsbeholdninger. Den, der følger med i dollarkursens udvikling, vil formentlig se udsving allerede i timerne efter Warshs tale, uanset om den ender med at blive opfattet som forsigtig, neutral eller decideret høgeagtig.

Ifølge flere strateger, citeret af CNBC, er selve usikkerheden om, hvor stort finansministeriets ildkraft reelt er, en del af problemet. Ingen kender det præcise beløb, der kan blive trukket fra kontoen, og det gør det sværere for markedet at vurdere, om indgrebene er nok til at ændre balancen mellem udbud og efterspørgsel i et marked på over 40.000 milliarder dollar i udestående statsgæld. Euronews beskrev samme mønster tidligere på ugen, hvor renterne på få timer udslettede den lettelse, opkøbsplanen havde skabt.

Uanset hvad Warsh vælger at sige fredag, er det tydeligt, at Jackson Hole i år ikke kun handler om centralbankens ord. Det handler i lige så høj grad om, hvorvidt finansministeriets pengepung kan holde renterne nede, mens verden venter på svar fra podiet i Wyoming.