For to uger siden gjorde USA og Japan noget, ingen af landene havde gjort i næsten tredive år. De gik sammen om at opkøbe yen for at redde den japanske valuta fra et frit fald mod dollaren. Interventionen blev i første omgang mødt med lettelse i markedet, men allerede nu tyder alt på, at effekten er ved at fortage sig, og det rejser spørgsmålet om, hvor meget en centralbank egentlig kan stille op mod grundlæggende økonomiske kræfter.

Fra 40-års-lav til fælles indgreb

Yenen slog i slutningen af juli 163,73 mod dollaren, før den rettede sig til 157,57 om fredagen. Det var det svageste niveau i næsten fire årtier, og for en importtung økonomi som Japan betød det stigende priser på alt fra energi til fødevarer. Den 3. august bekræftede de japanske og amerikanske myndigheder officielt, at de havde grebet ind i markedet i fællesskab.

Japan og USA meddelte mandag, at de havde udført en koordineret intervention i den forgangne uge for at modvirke yenens overdrevne svaghed mod dollaren, og at de står klar til at gribe ind igen, hvis det bliver nødvendigt. Ifølge Japan Times‘ dækning af sagen var det bemærkelsesværdigt, fordi den slags fælles handling normalt kun ses i ekstreme kriser.

Det var den første fælles japansk-amerikanske operation om at opkøbe yen siden den asiatiske finanskrise i 1998, og den første koordinerede intervention mellem de to lande siden G7 greb ind efter jordskælvet i 2011. Ifølge Fortune brugte Japan alene et anseligt milliardbeløb, mens den amerikanske del af operationen var langt mindre, men symbolsk vigtig, fordi den signalerede politisk opbakning fra Washington.

Den usædvanlige detalje: euro i stedet for dollar

Det, der især fik analytikere til at spidse ører, var måden interventionen blev gennemført på. Normalt sælger den japanske centralbank dollar for at købe yen, men denne gang var det USA’s tur til at bidrage, og det skete ikke ved at sælge dollar direkte.

Rapporter om, at USA solgte euro i stedet for dollar for at købe yen, overraskede markedet, fordi koordinerede interventioner traditionelt finansieres med dollaraktiver. Ifølge en analytiker fra Brookings Institution kunne dette twist underminere effekten af den amerikanske deltagelse, fordi det efterlader markedet med spørgsmål om, hvorfor USA ikke bare finansierede yen-købet med dollar.

Baggrunden for det utraditionelle valg handler ifølge flere kilder om at undgå, at Japan bliver tvunget til at sælge amerikanske statsobligationer for at finansiere sine egne interventioner. Bekymringen strækker sig ud over selve yenen, fordi en fortsat svag yen kunne udløse yderligere salg af japanske statsobligationer, med højere renter der spreder sig til de globale obligationsmarkeder.

Kort fest, hurtigt tilbagefald

Markedsreaktionen var umiddelbar. Yenen styrkedes markant, mens de japanske aktier faldt, fordi en stærkere valuta gør det sværere for landets eksportvirksomheder.

Ifølge CNBC’s seneste opgørelse er situationen nu, at yenen har udslettet omkring halvdelen af gevinsten fra den historiske amerikansk-japanske intervention for mindre end to uger siden, fordi de grundlæggende kræfter, der har trykket valutaen mod flerdecennium-lave niveauer, viser sig at være mere modstandsdygtige end de kortsigtede tiltag.

Rentespændet er den egentlige forklaring

Bag interventionens svindende effekt ligger en simpel, men sejlivet forklaring: rentespændet mellem USA og Japan. Så længe det er markant billigere at låne i yen end i dollar, vil investorer fortsætte med at finansiere højere afkast andre steder ved at sælge yen, den såkaldte carry trade.

Ifølge markedsobservatører ligger den japanske styringsrente fortsat langt under den amerikanske, og selv om Bank of Japan gradvist har hævet renten de seneste år, er afstanden stadig stor nok til at holde interessen for at sælge yen i live. Det betyder, at en enkeltstående intervention, uanset hvor stor og symbolsk den er, sjældent kan ændre den underliggende strøm af kapital, hvis rentedifferencen forbliver uændret.

Hvad betyder det for danske investorer

For danskere med investeringer i japanske aktier eller eksponering mod yen er situationen en påmindelse om, hvor hurtigt valutakurser kan bevæge sig, når centralbanker blander sig aktivt i markedet. Samme dynamik gør sig i mindre skala gældende for andre valutapar, og man kan følge udviklingen i dollarkursen og andre centrale valutaer via valutakurser og valutaomregneren eller holde øje med den amerikanske dollars bevægelser mod kronen på siden om dollar til danske kroner.

Sagen illustrerer også en bredere pointe, som gælder uanset hvilken valuta man kigger på: politiske indgreb kan skabe kortsigtet ro, men de løser sjældent de underliggende økonomiske ubalancer. Det gælder både for fiat-valutaer som yenen og for de mere volatile kryptomarkeder, hvor eksterne begivenheder som renteudmeldinger fra Fed ofte sætter dagsordenen, som det også er set i den seneste tids usikkerhed omkring Bitcoin.

Spørgsmålet nu er, om Japan og USA vælger at gribe ind igen, hvis yenen for alvor nærmer sig 160-niveauet, eller om de i stedet lader markedskræfterne råde og venter på, at rentespændet mellem de to lande naturligt indsnævres i takt med fremtidige rentebeslutninger fra både Federal Reserve og Bank of Japan.